UACJ

01結論

UACJの株価は5月26日の終値3,575円から41.8%下げた。だが会社は8月6日に通期の純利益を280億→420億円へ上方修正し、配当も58→70円へ増配している。業績が悪化して売られているのではない。市場が売っているのは「今期の利益の大半は、米国の関税とアルミ相場が一時的にくれたものだ」という一点である。今期の事業利益（在庫評価などを除いた実力ベース）860億円のうち、米国の缶材子会社Tri-Arrows Aluminum（TAA）が718億円、比率で83%を稼ぐ計画で、TAA以外の事業利益は前期172億円→今期142億円とむしろ減る。そして会社自身の第4次中期経営計画の最終年度（27年度）の目標は事業利益600億円。今期の860億円は自社目標すら大きく上回る「出来すぎ」で、市場はそれが来期以降に剥がれる前提で値付けしている。したがって判断の軸は一つ、米国のアルミ価格に乗っている関税プレミアムがどこまで残るかであり、11月3日の米中間選挙もこの一点を通じてのみ効いてくる。

02なぜ下がっているのか — 4つの下げ

5月末の高値から今日までの下げは、一度に起きたのではなく、性格の違う4つの波に分かれる。大きな下落日と、同じ時期に起きた出来事を並べる。

4つのうち業績そのものに関わるのは①と③で、どちらも「アルミの値段」である。①はロンドン（LME）の国際価格、③は米国だけに乗っている関税プレミアム。UACJはアルミを買って板にして売る圧延会社なので、本来は地金価格に左右されにくい。それでもこの2つで売られるのは、今期の利益がまさにこの2つの上振れで膨らんでいるからだ。④の古河電工の売却は需給の重しとして語られやすいが、当日の値動きを見るかぎり主因ではない。むしろ売却が完了したことで、上値で待っている大口の売りが一つ消えたと読める。

03業績と財務 — 利益の83%が米国の1社

拠点別の事業利益 — 増益のすべてがTAA

連結の増益378億円に対し、TAAの増益は408億円。TAA以外は合計で減益である。TAAが何で稼いでいるかは、会社自身がはっきり書いている。「米国アルミ市況とリサイクル原料処理能力の増強等により利益拡大」「リサイクル原料価格の記録的な好環境により、強い財務パフォーマンスを享受。今後の推移を注視」。

仕組みはこうだ。米国はアルミに50%の関税を課しており、米国内の地金価格にはLMEの上に「中西部プレミアム（MWP）」が乗る。MWPは2025年初の4倍以上、2026年に初めて1ポンド1ドルを超えた。一方、TAAが原料にする使用済み飲料缶などのスクラップは国内で回収されるので関税がかからない。製品価格は関税込みの地金価格に連動し、原料は関税なしで仕入れられる。この差がTAAの上振れの正体で、TAAはそれを取りに行くためにリサイクル設備を増強した。設備投資は本物だが、利ざやの大きさは関税という政策が決めている。

会社の通期予想は、TAAが1Qの181億円とほぼ同じペース（残り3四半期で平均179億円）を年度末まで続ける前提になっている。その一方で同じ資料に「米国のアルミニウム市況は当面高水準で推移することを見込むが、4Q以降は状況を注視」とある。会社自身が、計画の後半に確信を持っていない。

1Qの見出しの数字は、通期では消える

1Qの純利益は359億円（前年同期比約27倍）だが、通期予想は420億円。残りの3四半期で61億円しか見込んでいない。理由は在庫評価で、1Qは地金高で棚卸資産影響が+281億円出たが、通期では△10億円の想定。つまり2Q以降に約290億円の在庫評価損が出る計画で、LMEは実際に6月高値から下がっている。11月の2Q決算は、計画どおりでも営業利益・純利益の見た目が大きく落ちる。見るべきは事業利益とTAAの数字である。

財務 — 運転資金で借入が増えている

有利子負債は26年3月末3,887億円→6月末4,103億円（+216億円）。1Qの営業CFは△72億円、フリーCFは△231億円。地金高で棚卸資産が395億円増えたためで、会社は「地金市況価格の高騰により運転資金が増加」と説明している。D/Eレシオは0.9倍（劣後ローンの資本性を考慮した会社算出値）で、中計目標の水準内。地金が下がれば運転資金は逆に戻ってくるので、ここは相場下落時にむしろ現金が出てくる構造である。設備投資は24〜27年度で累計1,850億円（補助金控除後1,650億円）の計画。

04買い支える価値 — 実弾と、それが尽きる条件

ナンピンが効くかは「安いから」では決まらない。下落が資産の毀損なのか、値段だけの問題なのか。UACJの場合、資産（工場・顧客・長期契約）は毀損していない。下がっているのは、上乗せされていた一時的な利益の評価である。問題は、その上乗せがどこまで剥がれるかだ。

「関税の上乗せ」がどこまで剥がれたら、今の株価で釣り合うか

051年後（2027年秋）の3シナリオ

確率は筆者の主観であり、モデルによる推計ではない。レンジはPBR・PERの水準から逆算したもの。

シナリオを分ける外部要因 — 米国中間選挙（11月3日）

UACJにとって米国の保護主義は追い風である。TAAは米国内の生産者なので、輸入アルミに関税がかかるほど有利になる。選挙の影響は「関税が続くか、緩むか」の一点に集約される。アルミ関税は通商拡大法232条に基づく大統領布告で、議会が撤廃法案を通しても拒否権を覆すには両院の3分の2が要る。10月11〜12日時点の各予測（Silver Bulletin・Decision Desk HQ・Poliwave）は民主党の下院奪還を76〜93%、上院を56〜61%と見ているが、3分の2には遠い。効いてくるのは選挙前後の物価対策としての通商合意で、8月にはカナダ向けを25%へ下げる交渉の観測だけでMWPが急落した（交渉は8月21日に決裂、USMCA見直し協議に鉄鋼・アルミが組み込まれる流れ）。

MWPは「決まってから」ではなく「観測が出た瞬間」に動く。一方で米アルコアのCFOは「カナダの税率が下がっても米国は年100万トン規模の輸入が要り、プレミアムは大きくは下がらない」と述べている。カナダ1国の引き下げなら影響は限定的、関税全体の引き下げなら本格的な逆風で、前者が基準、後者が弱気シナリオに当たる。為替（会社前提1ドル157円）は両方向に効くと会社は説明しており、感応度は開示されていない。

06カタリスト日程 — いつ、どの数字を見るか

07銘柄選定条件との照合

絶対条件である②を外している。しかも単に「株価待ち」で満たせる外し方ではない。70円配当で利回り4.0%に届くのは株価1,750円だが、その水準まで下がる局面とは、TAAの利益が剥がれて配当も減る局面である。配当性向連動の会社なので、株価と配当が一緒に下がり、利回り条件が逃げていく。⑥も外している。UACJは「バリュー株」に見えるが、この選定条件の物差しでは景気循環（ここでは政策循環）の頂点にいる素材株として扱うのが正確である。